益友视点｜嵌套模式下投资者救济路径

一、现行监管规定对资管产品多层嵌套模式的规制

近年来，中国金融监管机构对资产管理产品的多层嵌套模式进行了规制，以防范金融风险、保障投资者权益。2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《资管新规》”），明确规定了资管产品的投资层级，即“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”以此将资管产品嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。

但是，《资管新规》也明确了创业投资基金、政府出资产业投资基金等特定类型基金享有例外规定，允许一定程度的嵌套以满足其特定需求。2023年9月施行的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募监管条例》”）第二十五条也规定了，“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”不计入投资层级。司法部、证监会负责人就《私募监管条例》答记者问中的回答也指出，“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，《私募监管条例》在已有规则基础上豁免一层嵌套限制，明确“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级”。

二、嵌套资管产品纠纷中投资者救济路径

1、通过主张违反“一层嵌套”强制性规定的合同无效来挽回投资款的可能性

《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第一百五十三条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”根据最高人民法院关于适用《合同法》若干问题的解释（二）第十四条（现已失效）和《民法典》第一百五十三条第一款的规定，民法中的强制性规定指的是效力性强制性规定，因此违反管理性强制性规定并不导致合同无效。

在（2019）京01民终10584号合同纠纷案中涉及投资者投资协议无效的论证。该案，投资者投资的地坤一号基金设立后投向兴业信托集合信托计划，该信托计划再投向云南信托设立的单一资金信托，信托计划最终投向上市公司。投资者据此主张交易产品结构违反《资管新规》关于禁止开展多层嵌套业务的规定，且损害公共利益，投资合同应认定为无效。二审法院认为《资管新规》并非案涉交易合同效力判断的法定依据，并不必然导致合同无效。且《资管新规》发布于2018年4月27日，地坤一号基金投向兴津浦鑫12号集合信托计划的时间发生在2017年，金融监管部门尚未就多层嵌套问题做出明确规定。此外，兴津浦鑫12号集合信托产品已在2018年7月10日完成清算，本案所涉产品虽经多层嵌套，但依现有证据无法证明地坤一号基金的投资方式已损害公共利益。因此，法院认为案涉投资协议系双方真实意思表示，其内容于法不悖，应为有效。

通过法院的裁判说理可以看出，尽管多层嵌套产品交易违反国家金融监管规定，但并不必然导致该交易损害公共利益而导致合同无效。由此看来，违反一层嵌套限制的强制性规定的交易模式是否导致合同无效，最终仍然要审查此种交易模式是否损害公共利益。这种裁判倾向也在最高院发布的《关于适用《中华人民共和国民法典》合同编通则若干问题的解释（以下简称“《合同编司法解释》”）第十六条中有所体现：“...人民法院可以依据民法典第一百五十三条第一款关于“该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”的规定认定该合同不因违反强制性规定无效：(一)强制性规定虽然旨在维护社会公共秩序，但是合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正；...”

体现此裁判倾向的案件可参考（2021）京民终403号案，北京高院认为案涉合同因违反强制性监管规定，损害了社会公共利益，符合法律规定合同无效的情形。西藏信托通过向金鸿沣发放贷款，以金鸿沣名义共同参与认购啤酒花（600090）股票，并共同获取收益，实质上是进行购买股票的行为。而西藏信托的贷款来源于通利23号信托计划，该资金进一步来源于另一个信托计划利昇1号。此外，法院进一步指出，西藏信托作为信托投资公司，属于银行业金融机构，经营行为受到中国银行业监督管理委员会的监督管理及《中华人民共和国银行业监督管理法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》等规定的规制。西藏信托的行为明显违反了前述监管规定，扰乱了证券市场正常交易秩序及国家金融管理秩序。

综上，对于投资者能否通过主张违反“一层嵌套”强制性规定的合同无效来挽回投资款这一问题，违反监管性规定并不必然导致合同无效，司法实践中，法院通常会综合考量交易违反监管规定是否损害了社会公共利益、是否扰乱社会公共秩序、市场正常交易秩序，以及案涉合同无效是否会导致不公平的结果。

2、基于违反合同约定向直接投资的资管产品卖方机构主张责任

投资者向直接投资的资管产品管理人主张违约责任通常是首选的维权途径，基于双方签订的合同，权利义务明确，且管理人对投资人的信息披露义务提供了证据收集的优势。然而，对于嵌套资管产品，上层管理人的义务较轻，仅需完成资金向下一层次的投资，这就引发了关于上层管理人是否应对下层产品中资金损失负责的争议。上海市浦东新区人民法院（2021）沪0115民初10966号和上海金融法院（2021）沪74民终1743号判决表明，在投资、管理阶段，上层管理人需承担勤勉尽责管理义务，上层管理人无论是作为底层资管产品的委托人还是私募基金中的普通合伙人，享有法律赋予的查阅权、监督权。因此，上层管理人即使其并非底层产品的直接管理人，也能够通过行使查阅权、监督权在一定程度上控制底层产品的风险，因此也应当在一定程度上承担底层产品导致的投资人损失的责任。此外，对于投资损失的认定，法院认为基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，当基金清算存在障碍时，法院也可根据现有证据和投资权益实现的可能性来确定投资者的损失。

一般情况下，根据合同相对性原则，投资者无权为自己的利益直接起诉次级管理人。而在上海金融法院发布2022年度典型案例中，戴某某诉中科招商投资管理集团股份有限公司（以下简称“中科公司”）等侵权责任纠纷案入选。该案例涉及“资管计划+有限合伙企业”双层嵌套投资合同纠纷。当投资者以侵权为由直接向次级投资项目的受托管理人主张权利时，法院在承认合同相对性基本原则的情况下，参照第三人侵权的原理，综合考量案件相关因素，使投资者权利得以救济，平衡了投资者的利益保护及商事交易的基本制度，对同类案例具有一定的参考价值。

本案案件基本情况如下：

资管计划设立与投资计划

• 管理人与托管人：上海聚潮资产管理有限公司（以下简称“聚潮公司”）作为管理人，华泰证券担任托管人。

• 路演活动：华泰证券组织路演，中科公司参与介绍过往业绩及合伙企业情况，吸引投资者。

• 投资计划：聚潮公司发行资管计划，并约定资管计划投资于中科公司担任普通合伙人及执行事务合伙人的有限合伙企业的有限合伙份额，有限合伙企业主要投资于新三板挂牌公司股票、拟上市公司股权，且投资于单一企业累计不超过计划净值的20%等。

投资交易与违规操作

• 短期理财投资：中科公司指示托管人将大额资金擅自用于购买信托产品；

• 投资失误：合伙企业对四家无上市计划或条件的“拟上市公司”投资超标；

• 违规购买基金产品：中科公司未经投决会同意，违反投资比例限制购买基金。

投资结果

• 到期未能退出: 资管计划到期后，四家公司均未上市，信托产品也未清算，未能实现退出。

• 违规关联交易：次级管理人中科公司指定其关联公司受让聚潮公司有限合伙企业份额，资管计划完成清算注销。

• 投资者损失：投资者戴某本金巨额亏损。

上海金融法院认为，案涉交易包括两层架构，一是戴某某与华泰证券、聚潮公司签订《资管合同》对资管计划的投资，二是聚潮公司代表资管计划与中科公司签订《合伙协议》，作为有限合伙人对有限合伙企业的投资。一般情况下，根据合同相对性原则，戴某某无权为自己的利益直接起诉次级管理人中科公司，其只能请求管理人聚潮公司代表资管计划起诉中科公司违约或在聚潮公司怠于行使权利的情况下依法通过代位诉讼寻求救济。但是本案的特殊之处在于，聚潮公司与中科公司约定，相互间不起诉也不为投资者提供法律援助，且资管计划已于一审判决前完成清算，即聚潮公司或投资者代表资管计划提起诉讼的基础已不复存在，投资者难以通过常规的途径寻求救济。戴某某在资管计划中的受益权属于《中华人民共和国侵权责任法》所保护的合法财产权益，比照第三人侵害债权的相关规则，中科公司作为《资管合同》之外的第三人，知道或者应当知道债权债务关系存在，如违反了勤勉尽责等《中华人民共和国信托法》规定的以保护该权益为目的的法定义务，造成投资者合法权益受到损害的，行为人应承担相应的侵权责任。

合同相对性是契约制度的核心，通常限制合同效力于签约方之间。然而，随着商业活动的复杂化，绝对的相对性有时会阻碍权益平衡。本案在尊重合同相对性的前提下，借鉴了第三人侵害债权的理论，为双重嵌套资管合同中的投资者直接向次级管理人主张侵权责任创造了条件。通过考量行业特性、义务标准、责任界定、市场自由、社会效果，判决既保护了投资者权益，又维护了商事活动的基本规则，为碰到同类情况的权益受损的投资者提供了新的救济路径参考。

但是，不能忽视的是，本案具有其个案的特殊性：一是违约救济对投资者利益的保护并不完整。管理人、次级管理人在两个合同中的权利义务存在一定的区别，可能存在次级管理人造成的损失无法通过《资管合同》获得救济的情形；二是投资者对次级管理人没有其他适当的债权救济途径。管理人与次级管理人约定互不追究责任，投资者无法通过管理人追究次级管理人的违约责任。因此，该案提供的侵权救济路径是投资者的常规救济路径穷尽时，为保护私募基金投资者合法权益，维护金融市场交易秩序的突破之举。其他投资者参考本案判决选择此侵权路径寻求救济时，也应当综合考量此案的特殊性。