益友视点丨合伙型私募股权投资基金中LP的退出路径与典型争议

一、基金存续期内的退出

基金存续期内，LP退出的路径主要有转让基金财产份额和退伙两种方式。

1. 主要法律规定

LP转让基金财产份额的法律依据主要见《合伙企业法》第二十二条[i]、第二十三条[ii]、第七十三条[iii]。简言之，对外转让基金财产份额的，除合伙协议另有约定外，应经其他合伙人一致同意，且其他合伙人在同等条件下有优先购买权；合伙协议有其他约定的从其约定。对内转让基金财产份额的，应通知其他合伙人。

2. 适用情形

（1）LP自主对外转让给第三方

除了LP自行或通过GP寻找意向第三方受让财产份额外，近年来各地政府也在致力于推动搭建私募股权基金份额交易市场，拓宽私募股权和创业投资基金退出渠道，畅通资本与产业良性循环。

2020年7月，国务院常务会议提出在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。2020年12月，证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展基金份额转让试点。此后，上海、广东、江苏等地相继推动开展基金份额转让业务。以江苏为例，2024年5月发布的《关于支持江苏省区域性股权市场私募股权和创业投资份额转让业务发展的意见》提出支持区域性股权市场运营机构江苏股权交易中心搭建并运营份额转让平台，支持各类国资相关基金份额（包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金中政府出资形成的基金份额）通过份额转让平台交易，鼓励民营相关基金份额通过份额转让平台交易，并提出优化国资相关基金份额转让审批程序（国资相关基金份额转让应当履行必要的决策、审批及资产评估程序，原则上以市场化方式进行，转让价格以经核准或备案的资产评估或估值结果为定价依据）。

（2）基于事先/事后约定，LP将基金财产份额转让给特定主体

事先约定（募集期间）：实践中LP为拓宽退出渠道、防范退出风险，可能会事先与GP或第三方签署基金财产份额回购协议，约定GP或第三方在一定条件下有义务回购LP持有的基金财产份额。

事后约定（基金运作、清算期间）：另一类基金财产份额回购安排，发生于基金投资出现亏损或者管理人与LP就基金运作产生争议后，私募基金管理人向LP作出的补亏性质的承诺。

3. 典型争议

就回购协议效力问题，实践中存在颇多争议。有观点认为回购协议系各方“契约自由、意思自治”的产物从而应受法律保护，亦有观点认为回购协议违背了“买者自负、风险自担”的基本理念，涉及“变相兜底”“刚性兑付”等问题。在法律解释存在弹性空间的背景下，不同地域、不同层级的法院对于回购协议的效力存在不同理解。

（1）GP/管理人提供回购承诺的情形

《私募投资基金监督管理条例》第二十条[iv]、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第92条[v]以及诸如《私募基金投资监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金募集行为管理办法》等规范性文件均禁止刚性兑付。但是，现行法律、行政法规、司法解释层面仍缺乏对GP/管理人提供回购承诺必然无效的明确规定或法律适用说明。

尽管如此，如GP/管理人提供的回购承诺涉及“变相兜底或刚兑”的，在《九民纪要》《民法典》《私募投资基金监督管理条例》相继实施之后，基于违反法律、行政法规的强制性规定的约定无效，以及违反公序良俗、损害公共利益的约定无效的观点，当前司法实务中多数倾向于认定GP/管理人提供回购承诺无效。

在（2021）沪74民终663号一案中，马洲公司（甲方）与投资者吕学端（乙方）一致同意，同时满足下列条件时，乙方即有权要求甲方一次性回购乙方所持有的全部基金份额：1.自乙方认购之日起，期限满18个月时；2.未达到主合同项下本息收益。对此，上海金融法院认为，马洲公司向投资者吕学端就上述《基金合同》下的投资认购条款，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第34条的强制性规定，为无效约定。

司法实践中也存在认定GP/管理人在基金运作期间提供回购承诺有效的案例。在（2021）鲁01民终11698号一案中，济南市中级人民法院认为，所谓保底条款或刚性兑付条款，是指合同缔约过程中对投资者作出的明确固定回报承诺的协议，而本案所涉《承诺函》是在唐顺伟投资涉案基金一年后，因唐顺伟与基金管理人就基金运作产生争议，双方协商以回购基金并支付收益的方式就补偿事项达成了一致意思表示，并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条规定，应属合法有效。在（2019）京0105民初68729号、（2020）京03民终5181号王晓宇与西藏谷雨当时投资管理有限公司委托理财合同纠纷中，一审及二审法院亦有类似观点，认为私募基金管理人并未在缔约过程中向投资者作出保本承诺，而是在案涉基金出现亏损及清盘后，管理人与投资者签署的《还款协议》约定由管理人弥补投资者的本金亏损，因此认定该条款不属于保底或刚性兑付条款，而是管理人自愿对亏损承担责任，应属有效。

需要说明的是，目前对于该类承诺作出的时间点是否会影响其被认定为保底或刚性兑付条款尚存在争议。一种观点认为不应区分时间点，只要受托管理机构作出保本保收益的承诺就构成保底或刚性兑付；另一种观点认为保本保收益的承诺原则上应当是在缔约过程中才构成保底或刚性兑付，在基金已出现亏损后协商解决纠纷的过程中作出的弥补亏损的承诺不在其列。

（2）无关联第三方、特定LP提供回购承诺的情形

对于无关联第三方、特定LP提供回购承诺，司法实践中法院通常认定有效。在（2020）京02民终5038号一案中，一审法院认为，《补充协议》并非基金管理人与郑亚军签订，而是钱忠明、柴飞、班霖林与郑亚军签订，且上述规定亦不属于法律、行政法规的效力性强制性规范范畴。因此，《补充协议》系双方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规强制性规定，应为有效，各方均应依约履行。二审法院同样认为，就钱忠明、柴飞、班霖林与郑亚军对所购案涉基金的投资发生损失时承担保本、保证收益的责任作出约定，该约定系当事人真实意思表示，不违反法律行政法规的强制性规定，应认为有效。

在（2021）粤19民终8644号一案中，东莞市中级人民法院认为，钱国兴作为合伙企业的有限合伙人，合伙企业的管理人、普通合伙人中沃公司的法定代表人、实际控制人承诺在一定条件下对创业公司合伙财产份额的投资本金安全及固定收益提供保证，该承诺系钱国兴为自身利益和合伙企业经营发展考虑，是其与创业公司之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人对私权利的处分行为。因此《远期收购及溢价款支付协议》及其补充协议均未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，各方应依约履行义务。

（3）建议

除GP及合伙企业之外的第三方回购LP持有的合伙企业财产份额，更容易被认定为不违反私募投资“买者自负、风险自担”的基本理念，符合“契约自由、意思自治”的民法基本原则。为尽量避免疑义，建议LP与合伙企业、GP外的第三人达成回购安排，以减少效力瑕疵。此外，GP/管理人在基金投资出现亏损或者与LP就基金运作产生争议后向LP作出的补偿性质的回购承诺，在司法实践中有认定有效的空间，或可为LP制定退出方案提供参考。

1. 主要法律规定

《合伙企业法》第四十五条[vi]、第四十六条[vii]规定了合伙人退伙的条件，很多LP在基金已经或者可能遭受损失的情况下，依据《合伙企业法》甚至《民法典》的规定要求退伙，以挽回损失或者防止损失扩大。

然而，中基协发布的《私募投资基金登记备案办法》规定，私募股权基金备案完成后，投资者不得赎回或者退出，下列情形不属于前述赎回或者退出：（i）基金封闭运作期间的分红；（ii）进行基金份额转让；（iii）投资者减少尚未实缴的认缴出资；（iv）对有违约或者法定情形的投资者除名、替换或者退出；（v）退出投资项目减资。由此可见，LP单方面要求退伙不符合中基协对基金封闭运作的自律监管要求。尽管如此，由于《私募投资基金登记备案办法》性质属于行业自律规则，并非法律法规，LP如通过诉讼、仲裁等方式要求退伙，法院或仲裁机构会基于《合伙企业法》《民法典》等法律规定对是否符合退伙事由进行审查。

2. 典型争议

我们结合相关裁判案例，对法院如何适用《合伙企业法》《民法典》等规定审理LP要求退伙的主张分析如下：

（1）基金是否约定存续期限

案例：德州鼎盛企业管理中心、刘明退伙纠纷【（2020）鲁14民终2320号】

裁判观点：2015年9月16日，李吉瑞与刘明签订的书面合伙协议、2016年2月25日李吉瑞与其他合伙人签订的《德州鼎盛企业管理中心（有限合伙）合伙协议》，约定了合伙协议为长期，没有约定具体的期限，应当视为未约定合伙期限。德州鼎盛企业管理中心、刘明没有向法庭提交充足的证据证明李吉瑞退伙对企业造成不利影响，因此应当准许李吉瑞退伙。

该案例中，基金未约定存续期限，LP可在不对合伙企业造成不利影响的前提下，经提前通知退伙。

（2）GP是否存在违约及损害LP权益的情形

案例：杨金贵与宁波鼎吉名富投资中心（有限合伙）等退伙纠纷【（2021）京0116民初5610号】

裁判观点：北京鼎吉公司作为执行事务合伙人对于宁波鼎吉有限合伙的投资事项应当较有限合伙人负更重的注意义务。现有证据显示，限制流通股投资事项涉及多层嵌套，风险极大，执行事务合伙人并未向有限合伙人及时披露，且在有限合伙人已经对投资收回风险产生担忧后至今2年多来，作为执行事务合伙人并未采取积极行为清收投资。有限合伙人虽然以有限资金投入合伙企业，但却以对普通合伙人即执行事务合伙人的信任为前提，自2020年8月3日杨金贵第一次起诉以来，双方已无继续合作经营的诚意和可能。综上，根据工商登记备案的2016年7月1日《宁波鼎吉名富投资中心（有限合伙）合伙协议》的约定，现因北京鼎吉公司作为执行事务合伙人在限制流通股投资和清收事件上的不尽责，导致有限合伙人杨金贵对宁波鼎吉有限合伙经营前景丧失信心，其提出的退伙诉讼请求于法有据，本院予以支持。

该案例中，法院基于GP未向合伙人履行相关义务、损害合伙人合法权益，认定LP有权退伙。

（3）合伙协议约定的退伙条件是否成就

案例：魏璞与北京北上投资基金管理有限责任公司等合伙合同纠纷【（2020）京0105民初52561号】

裁判观点：根据合伙协议约定，法律规定或合伙人约定的合伙人必须具有相关资格而丧失该资格的，合伙人当然退伙。发生合伙人难以继续参加合伙企业的事由的，合伙人可以退伙。2019年5月17日，北上投资已经被基金协会注销私募基金管理人资格，且北上投资和北上鑫华并未按期向魏璞支付收益款，北上投资和北上鑫华违约在先，魏璞有理由相信北上鑫华和北上投资已经没有能力妥善处理基金事宜，魏璞可以退伙。

该案例中，合伙协议约定的退伙条件业已成就，法院认定LP有权退伙。

3. 建议

LP是否能够通过退伙的方式退出基金，法院主要围绕合伙协议的具体约定以及履行情况展开审查，因此合伙协议应就合伙期限、退伙事由等条款尽可能约定清晰、明确。

二、基金清算退出

依据《合伙企业法》第八十五条[viii]的规定，（i）合伙期限届满，合伙人决定不再经营；（ii）合伙协议约定的解散事由出现；（iii）全体合伙人决定解散；（iv）合伙人已不具备法定人数满三十天；（v）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；（vi）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（vii）法律、行政法规规定的其他原因，合伙企业应当解散。

基金达到解散条件后，则应当进入清算程序。依据《合伙企业法》第八十六条[ix]的规定，清算人由全体合伙人担任；经全体合伙人过半数同意，可以自合伙企业解散事由出现后十五日内指定一个或者数个合伙人，或者委托第三人，担任清算人。实操中大量基金的合伙协议约定了基金管理人为基金的清算人。

在基金运作状况不佳，特别是基金管理人存在过错的情况下，基金管理人往往迟迟不启动清算程序，而在此情形下，法院或仲裁机构多数情况下会因基金尚未清算而不支持LP要求GP赔偿或者返还投资款及收益的请求。在合伙协议有相关约定的前提下，如基金管理人依然怠于履行清算义务，LP可以诉至法院，请求强制清算或者直接要求基金管理人承担违约或者赔偿责任。

基金清算是以基金清算原因的达成为起点的，即基金出现了解散情形，因此确定基金是否应当进行清算，首先要判断基金是否符合解散情形。对照《合伙企业法》第八十五条约定的解散情形，比较容易出现争议的是第（i）项和第（v）项，即如何界定“合伙人决定不再经营”或“合伙目的无法实现”。

1. 如何界定“合伙人决定不再经营”

合伙期限届满，合伙企业既未作出不再经营的决定、又未作出延期的决定的情况下，是否构成解散条件？司法实务中存在两种不同的举证责任分配情形，如浙江省高级人民法院在（2020）浙民终1127号一案中认为原告应证明合伙人决定不再经营，北京市第一中级人民法院在（2021）京01清172号一案中认为被告应证明合伙人决定继续经营。在合伙人就合伙期限作出约定的情况下，我们认为由被告证明合伙企业决定继续经营似更为合理。

2. 如何界定“合伙目的无法实现”

关于“合伙目的无法实现”的问题，《合伙企业法》并未规定具体情形，一般认为可以参考《公司法》第一百八十二条[x]、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》（以下简称“《公司法司法解释（二）》”）第一条[xi]对“公司僵局”认定中的核心问题“公司经营管理发生严重困难”的相关规定并结合案件具体情况进行综合考虑，相对重要的考虑因素有申请强制解散的合伙人份额比例及出资比例、合伙企业本身运营状况、合伙人之间的沟通运行机制、执行事务合伙人是否仍在履职、合伙企业是否还具有人和性等。

1. 事先约定清算程序及违约责任

《合伙企业法》只是在第八十六条规定了确定清算人的期限，如果清算人仍然怠于履行清算义务，LP的权益仍然无法得到及时保障。因此，我们建议在合伙协议中明确约定启动清算程序的时间，对各清算步骤作出详尽约定，并明确约定清算人未能履行清算义务的各项违约责任，以便LP根据该等约定行使权利，以尽早完成基金清算。

2. 基金出现解散事由，合伙人未按规定指定清算人，或者清算人故意拖延清算或者有其他侵害LP权益的行为的，LP有权申请强制清算

根据《民法典》的相关规定[xii]，基金的清算应参照适用法人的相关规定，没有规定的参照适用《公司法》的有关规定。《民法典》实施后，司法实务中对于“合伙企业强制清算参照适用公司关于强制清算的规定”已形成共识。司法实践中，已有法院参照《公司法》的相关规定进行合伙型基金的强制清算（详见（2020）京01清申27号受理强制清算申请-民事裁定书）。而《公司法司法解释（二）》规定了在特定情形下股东可以申请法院对公司进行强制清算[xiii]，因而，LP可以据此向基金所在地法院申请强制清算[xiv]。唯一有所区别的是，在未指定清算人的情况下，LP应当请求法院指定清算人，而非请求法院强制清算分配合伙企业剩余财产。

尽管现阶段有关合伙企业强制清算的法律规定仍缺乏具体的操作细则，司法实践中相关案例也尚未形成统一、完整的裁判思路，但也不失为LP制定退出方案时可参考的路径之一。