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益友视点 | 监管新形式下的定增保底承诺

时间:2020-10-09    作者:益友天元

  

 

⊙引  言

⊙第一部分《实施细则》之前司法实践对定增保底承诺的裁判观点

⊙第二部分《实施细则》之后定增保底承诺的效力探讨

⊙结  语

 

 

  言

上市公司向特定对象非公开发行股票(“定向增发”或“定增”)是上市公司融资的重要方式,由于融资规模大、认购对象数量限制严格,定向增发中投资主体的资金实力一般较高。为保证资金安全及收益稳定,由上市公司及股东或实际控制人对投资人作出保底保收益的承诺(“定增保底承诺”),在上市公司定向增发中并不罕见。保底承诺常见的形式是发行人、发行人股东或实际控制人承诺发行对象在锁定期届满后向二级市场出售股票后所获得的收益不低于一定比例或直接由发行人、发行人股东或实际控制人在所发行股票锁定期届满后以固定的价格回购股票。

区别于委托理财和股权投资保底承诺,委托理财领域已有明确禁止金融机构向投资人作出保底承诺的法律禁止性规定,如《证券法》第135条、《证券投资基金法》第20条,股权投资领域典型的“对赌协议”也有最高人民法院“海富案”和《全国法院民商事审判工作会议纪要》(《九民纪要》)明确了裁判规则,股票定增保底领域似乎缺少明确的法律规定和明确的裁判共识。

2020年2月14日,中国证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》(《实施细则》),并新增第29条,即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”,定向增发中保底保收益承诺行为受到《实施细则》的禁止。

从规范效力层面讲,《实施细则》属于部门规章,并不在《合同法》第52条第五项“违反法律、行政法规”无效的规范性文件范围之列,但《九民纪要》第31点提出,当规章内容涉及金融安全、社会秩序、国家宏观政策等公序良俗时,应当认定违反规章的合同无效。因此,在《实施细则》施行之后,上市公司定增保底承诺的效力如何认定,再次成为关注重点。

 

第一部分

《实施细则》之前司法实践对定增保底承诺的裁判观点

最高人民法院在“明朝勇、贵阳市工业投资(集团)有限公司证券交易合同纠纷案”(下称“(2017)最高法民终492号案”)中肯定案涉保底保收益协议效力后,该裁判观点成为司法实践中对定增保底协议裁判的主流观点:

在(2017)最高法民终492号案中,发行人股东承诺确保投资人投资本金安全并获得年化8%的固定收益,同时约定若投资人出售或处置认购的股份所得超过本金及8%的收益部分,大股东享有超额收益的20%。

最高院基于以下理由,认为案涉保底保收益的承诺有效:

1.保底承诺对投资本金安全及固定收益的保证,是股东与投资人之间的内部约定,并非针对不特定多数人所作,不属于公开劝诱形式。

2.保底承诺的主体是上市公司股东,约定的本质是上市公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配,属于当事人的意思自治范畴。

3.目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及债权人利益,没有明显增加债券市场风险、破坏债券市场稳定性,不违反法律、行政法规的禁止性规定。

4.《证券发行与承销管理办法》为证监会发布的部门规章,不属于合同法规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为,保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施,不损害投资者合法权益。

5.无证据证明承诺人存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为。

通过分析多个案例,笔者发现在《实施细则》之前,司法机关普遍认可定增保底承诺的效力(案例详见附表1:《实施细则》前定增保底协议效力纠纷典型案例),且裁判时都不自觉的借鉴了“对赌协议”的裁判规则,即将协议的签订主体作为考察定增保底协议效力的首位因素,辅助以保底内容是否违反法律法规、保底内容是否构成公开劝诱和操纵股价等因素。尽管司法机关普遍认可定增保底承诺的效力,但笔者仍要指出的是现有案例中,并未包含发行人为上市公司本身、《实施细则》禁止规定的效力强度定位、定增保底承诺与金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗价值的连接与识别等内容,因此,通过分析案例,笔者认为仍有如下可能构成定增保底承诺无效的潜在风险的因素,讨论如下:

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