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引言

作为我国多层次的资本市场体系的一块重要版图，北交所的建立标志着资本市场迎来了新的局面。北交所的制度设计，以服务创新型中小企业为初衷，致力于为专精特新等创新型中小企业打通直接融资渠道，对于企业全生命链的投资，从企业发展早期和成长期的VC、企业发展中后期的PE、再到IPO以及上市公司再融资都有重要的意义。

当然，“中小企业能办大事”不仅是国家政策对各类中小企业的期许，一定程度上也是对资本市场中广大机构投资者的引导与号召。因此对机构投资者而言，北交所的设立，也带来许多业务机遇，提出若干新的命题。本文结合近期证监会公开征求意见的北交所基础制度安排相关规则和北交所业务规则、新三板相关规则修订的核心要义，分析北交所对机构投资者的积极正面影响和未来应关注的制度提升空间：

第一部分

机构投资者视角下的北交所业务机遇

“错位发展、特色发展”为机构投资者指引了投资方向，引导投资回归实业、尤其是服务专精特新的中小企业。

专精特新企业是指那些具备核心业务相对集中、盈利水平横向领先、现金流健康和研发驱动力较强等优势但发展阶段相对早期、发展规模具备潜力的企业。证监会在提及设立北交所的“三个目标”时表示：北交所目标之一是培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。根据工信部披露的专精特新小巨人培育企业名单，这些中小企业其中包含370家新三板企业（10家精选层企业包括在内），同时还有超过4000家未上市或未挂牌企业。在上述鼓励“投早、投小”的政策导向下，北交所的定位正是服务于这些专精特新企业，预计后续将有更多专精特新企业挂牌新三板、登陆北交所，这将有力引导私募投资机构关注新三板专精特新概念标的。

为机构投资者在不同市场不同板块之间进行选择排除现实障碍。

截至2021年8月底，受益于合格投资者标准门槛降低，新三板市场投资者规模达到2019年10月25日证监会启动全面深化新三板改革前的7倍，新三板市场活力得以激发、机构投资者参与竞争的股票市场发生趋势性结构性向好变化。

上述背景下，2021年9月17日，全国股转系统公司发布公告修改《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，并将参与创新层股票交易的机构投资者的合格条件再次降低，即由实收资本或实收股本总额、实缴出资总额 “150 万元人民币以上”，降低至“100万元人民币以上”；同日，北交所亦发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》明确：个人投资者准入的资金门槛为不低于人民币50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。据此，证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者可以直接参与北交所公司的股票交易。至此，北交所合格投资者制度与上交所科创板已无实质性差异。

实践证明，假如投资者市场准入门槛过高，将导致证券市场供大于求，企业价值被严重低估，流动性严重不足；但适度降低投资者门槛，使市场供求结构达到基本平衡，反而能使市场有序健康发展，企业融资和公众投资实现共赢。因此新三板宣布降低合格投资者标准叠加北交所正式官宣合格投资者标准，此举不仅使得北交所与上交所科创板这两个全国性证券市场之间形成良性竞争，也明显有益于新三板市场和未来北交所市场流动性和价值发现功能发挥。两方面积极影响未来将提高机构投资者通过参与新三板市场股票交易、进一步参与（或直接参与）北交所证券交易获得中长期回报的热情。

为一级市场机构投资者挖掘优质标的提供平台。

目前北交所的制度设计是新三板精选层直接平移至北交所，符合条件的在新三板挂牌满连续满十二个月的创新层公司可以在北交所向不特定合格投资人公开发行并上市。通过上述新三板精选层的传递效应，新三板市场内部三个分层的层层递进效应更加明显。今后基础层企业快速成长跻身创新层，创新层积极优化上位精选层，大量的优质项目标的将会涌现在私募股权基金等机构投资者面前，私募股权投资机构为主的一级市场机构投资者可充分有效挖掘优质标的，通过定增或交易所买入参与认购标的企业的股票投资。

拓宽二级市场机构投资者的投资范围。

对于二级市场投资者，特别是机构投资者来说，北交所的建立将有望直接对于市场带来标的上的扩容。更重要的是，以往的A股投资市场集中于发展较为成熟、规模较大的企业，而北交所将不仅从标的数量和市场容量上带来延伸空间，更将在上市公司的种类和特征上拓宽边界。

过去一年，新三板市场重要机构投资者之一是公募基金。公募基金依照《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》（证监会公告[2020]23号）的规定以及基金合同的约定，可投资新三板精选层股票。北交所设立后，通过制度衔接，在北交所上市的公司股票属于《基金法》第七十二条规定的基金财产可投资的“上市交易的股票”，基金管理人可依照基金合同的约定依法开展投资。

拓宽了一级市场投资者的退出渠道，降低退出难度。

对于一级市场投资者，特别是在企业早期进行投资的机构来说，成功地完成“募、投、管、退”四个阶段的最后一个环节，也往往是难度较大的一个过程。即便企业经营走上正轨，投资者也可能面临着标的企业估值不明确、资金回收时间长等限制，进而影响收益回报。北交所的成立，允许发展阶段更为早期或是规模更小的企业通过向不特定合格投资者公开发行进入二级市场，对于一级市场投资者来说无疑降低了这类投资的退出难度。因此北交所为私募股权投资机构提供了更多退出方式的选择，为机构投资者的退出策略的实施提供了多样化的渠道。

具体来说，投资机构退出难度降低，集中体现在北交所上市规则的优势上。从目前的规则设置来看，为服务创新型中小企业这一主体的融资，北交所的上市规则相较于其他板块更为宽松灵活：

1）上市时间要求缩短。此前，新三板挂牌企业在进入精选层后，可以通过转板机制在科创板或创业板上市，但需要满足精选层连续挂牌满12个月的时限条件，而进入精选层则需要先在创新层挂牌。北交所设立后，连续挂牌满12个月的创新层公司即可直接申请在北交所上市，加速了企业IPO的进程。

2）简化发行程序。主板、创业板、科创板的IPO流程耗时相对长，成本相对高，北交所作为注册制试点，允许多元化的融资方式，有望简化上市流程、缩短发行时间、降低发行成本，特别是在上市后再融资阶段，通过储架发行、自办发行、授权发行等方式简化了程序。

3）降低上市门槛。尽管科创板和创业板的设立对于企业的规模和盈利要求有所放宽，但科创板和创业板上市的企业市值要求相较于当前新三板精选层的挂牌公司平均流通市值而言，仍然偏高。即便存在转板通道，这类企业赴科创板、创业板上市的难度也相对较大。北交所的设立，有望进一步降低企业IPO的门槛。

总地来说，北交所的设立及更为宽松灵活的上市规则，将使得私募投资机构的退出渠道更为畅通。

第二部分

机构投资者视角的制度建议

从已披露的官方信息来看，北交所的上市条件和交易机制基本平移了新三板精选层的相关规则，而从新三板的市场实践来看，北交所的流动性以及估值体系将继续受到市场的广泛关注，如何激发北交所这个新证券市场的流动性和各方主体的参与度，未来也是制度发力的重点和抓手。

从机构投资者关注角度出发，北交所的规则或可在以下方面进一步探讨、完善：

1、在股票交易制度方面，实施连续竞价交易与做市交易（即混合交易）有助于提高交易效率，做市商参与交易也有助于企业价值的挖掘与发现，并在一定程度上平抑市场价格的波动。目前，证监会的基础制度安排和北交所业务规则征求意见稿也为引入做市机制、实行混合交易预留了空间，有待于进一步出具细则就相关规则予以补充完善。

2、在上市企业来源方面，为了保障精选层向北交所的平稳过渡，目前北交所上市企业来源是以在新三板挂牌满一年的创新层公司为主。未来时机成熟时，除了来源于新三板创新层的企业外，对于满足北交所上市条件的企业，可允许直接到北交所上市，而不必再绕行新三板创新层。对于机构投资者而言，被投企业的IPO周期或可进一步缩短、投资退出渠道更为畅通。

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时间：2021-09-24 作者：益友天元